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革命性的新事物出現，總會伴隨著群體性的雀躍。在資本市場，投資者們更容易對短期過度樂觀，而對長期過度悲觀。從ChatGPT的引爆至今，短短兩三個月時間，資本市場就把無論站在風口上的，蹭到邊的，都使勁往上吹，短期顧不上幾斤幾兩，只要邏輯能自洽，未被證偽，兩倍股、三倍股，瘋狂起來，五倍股都不是夢，正所謂亂花漸欲迷人眼，兩三年前“市夢率”的笑談猶在耳邊。那到底怎樣才能找到一桿尺，可以度量市場的標準？何來一記溫度表，測出市場的水溫呢？
今天，筆者希望分享一個指標，以此為出發點，結合電子產業及AIGC的某個細分領域，進行深入分析，為大家提供一個別樣的視角。這個指標便是PE市盈率，細分領域則是電子產業中游的光模塊行業，這個在本輪行情上漲中“默默無聞”的細分行業。
?市盈率的解讀
與股價不同，股價在橫向比較中其實沒有太大意義，為什么這么說？因為股價其實是市值的縮影，是一家上市公司集合所有面的一個呈現，是一個絕對指標，而非一個相對指標，所以在橫向比較中，跟估值，基本面，其實關系不大。
市盈率就不同了，市盈率是股票價格除以每股收益，是將市值和每股收益結合在一起的一個相對指標，那同行業不同公司之間，就有了橫向比較的意義。直白的講，市盈率是公司的市值除以公司的利潤，市盈率越高，意味著公司市值相對利潤的比值更高，通常就會說這家企業的估值越高，股價越貴。10倍的市盈率代表著，假設當年的盈利能力靜態不變，公司需要花10年的時間可以賺到總市值的利潤金額（理想狀態）。
10倍市盈率的公司，往往是一些已經有一定規模的企業，有著穩定的利潤率，而100倍市盈率的公司，通常有著快速增長的屬性，或者利潤率也有不斷上漲的空間。后者在快速成長的過程中，也會慢慢往低市盈率去靠，去收斂，然后成為后者。
很多時候我們會忽略市盈率，或者可能會固化市盈率這個指標。有人會認為10倍市盈率算便宜該買，100倍市盈率貴了該賣。其實不然，市盈率是動態變化的，與股價一樣，會隨著公司的基本面、市場的情緒等很多因素變動，并且可以橫向比較。
通常來說，在行業上行周期，100倍市盈率的公司更具成長性的，但通常也是比較貴的。但隨著公司的快速增長，營收和利潤的增長便會逐步收斂市盈率，用快速增長的利潤去支撐不斷“膨脹”的市值；而在下行周期，100倍市盈率或許就是公司業績惡化，利潤收縮，股價尚未反應過來，這種情況下，別說100倍，1000倍甚至直接虧損的企業也比比皆是，股價就會跟隨利潤的收縮而下滑。
光模塊的重新崛起及背后的新興技術
分享了對市盈率的一些理解后，再來看到本期主角——光模塊行業。其實光模塊本身并不是特別新的技術行業，那為什么在本輪AIGC的浪潮中，光模塊行業的幾家公司都帶來了巨大的漲幅呢？
2021年，全球十大光模塊廠商中，已有5家中國企業。除了華為與海信外，另外三家都是主營光模塊的A股上市公司：中際旭創、光迅科技和新易盛，其2023年內漲幅分別是216.0%、232.6%、82.25%。該如何看待呢？先說結論，筆者的理解是兩點，AI算力引起的持續超預期和估值修復，前者用新興技術打開天花板，后者用落地的業績修復估值，畢竟2021年時這幾家公司就進入全球TOP10了。
光從股價來看，中際旭創和新易盛的雙雙從二十多一度飆升到八十多，都不算炒作嗎？這就是前面提到的，不要只關注股價的漲幅，解讀市盈率的變化更容易得出原因。目前兩者的動態市盈率分別是64和34倍，光迅科技為33倍（4月25日收盤）。
在AI大模型中，參考英偉達GPU H100的網絡架構，平均每個GPU大約可對應5個光模塊，光模塊的用量與GPU有著一定的線性關聯，這是本輪光模塊跟隨AIGC上漲的基礎邏輯。美股英偉達的市盈率是152倍，國內專注GPU的景嘉微，市盈率也有201倍的市盈率。當然這里面還有其他因素，比如說國內二級市場對GPU股票的稀缺性，GPU行業本身還涉及算力，相對預期更高等等，但是這么一比較，就會發現，相比某些自身業務糟糕、盈利模式混亂的蹭熱度公司，光模塊行業已經間距落地業績和預期了，并且市盈率并不算特別貴。
中際旭創PE/PB Bands 來源：iFind
巨大漲幅的一個重要前提，其實是前幾年的持續下跌。以中際旭創為例，其PE/PB Bands顯示（5條不同顏色的線代表的是五個檔位的PE-TTM），2018-2020年，股價基本運行在紅線（40倍PE）之上，甚至一度超過63倍，表明了當時市場對于該公司未來的預期非常樂觀，也意味著對其成長性的肯定，整個2020年，中際旭創的業績表現出了一定的增長（體現在PE的不斷上揚）。但進入2021年后，一方面業績增長放緩甚至開始有下行趨勢，另一方面股價持續了長達2年時間的下挫，PE從50倍跌倒最低17倍。在這段時間內，其實中際旭創的業績并未發生急速的惡化，財務也沒有暴雷，但資本市場基于的預期卻是在持續下降的，對于其成長從樂觀轉平，甚至轉向悲觀。要知道，2021年，中際旭創已經居全球十大光模塊廠商之首。
資本市場對于預期的拐點出現，往往會引起股價的劇烈波動，因此股價的下跌幅度是巨大的。從2021年初50元跌至2022年27元。此前，云計算時代差不多進入了后半段，市場認為整個光模塊板塊的增速會減緩，給予的估值也持續下修，造成了中際旭創及整個板塊股價隨之下蹲。
2023年，伴隨著ChatGPT的爆火，市場對AIGC的預期持續拉伸，大幅改變了流量增速的預期，光模塊板塊作為AI算力的硬件支持，無論是關注度還是市場對其預期，本質上已經發生變化。上周，市場傳言中際旭創拿到了來自英偉達和谷歌追加的10萬只800G光模塊訂單，并再度引爆市場。暫且不論個股公司傳言的真實性，至少從邏輯鏈上明確了光模塊與AI之間的強關聯。
光模塊支撐現有業績，CPO打開未來天花板
談了這么多關于估值、市盈率的篇幅，再來看看光模塊在AIGC中的作用，作為下游產品，與電子行業有著怎樣的聯系？其實，當前業績主要是光模塊本身落地的，未來的估值則靠光電共封裝技術（以下簡稱CPO）、硅光技術等新興技術的發展。
光模塊作為云計算數據中心的重要零部件，伴隨著數據傳輸量的顯著增加，市場需求也將持續增加。Lightcounting 預測，全球光模塊的市場規模在未來 5 年將以 CAGR11%保持增長，2027 年將突破200 億美元。同時，隨著市場朝“高算力、低功耗”的方向持續發展，CPO和硅光技術或將逐步成為該場景的解決方案。
中際旭創副總裁兼董秘書王軍近期表示，未來隨著光模塊速率的提升，有可能會出現一些比傳統方案更先進的技術方案，其中就包括硅光、CPO等前沿技術。目前，中際旭創自主設計硅光芯片并委外流片。其 400G 和 800G 硅光模塊也全部采用了公司自研的硅光芯片，并有信心繼續保持行業的領先地位。
硅光技術是用激光束代替電子信號進行數據傳輸，可以提升處理器內核之間的傳輸速率100倍以上，并且還有集成度高的優勢，在峰值速度、能耗、成本等方面均表現良好，是光模塊未來的重要發展方向之一。結構上采用的是硅和硅基襯底材料，利用現有的CMOS 工藝就可以進行光器件開發和集成。只是鑒于當前良率與損耗的問題，目前整體優勢并不明顯，Lightcounting 認為，光通信行業已經處在硅光技術 SiP 規模應用的轉折點上，有望在2026年的市場上與傳統可拔插光模塊平分秋色。
光電共封裝（CPO）指的是交換 ASIC 芯片和硅光引擎（光學器件）在同一高速主板上協同封裝，從而降低信號衰減、降低系統功耗、降低成本和實現高度集成。與硅光技術類似，CPO的發展也才剛起步，甚至連行業標準也是這個月剛出現，OIF光互聯論壇發布了首個CPO標準草案。
總的來說，光模塊業務屬于較為成熟的業務，本身將在AI算力崛起的潮流中不斷受益，而硅光技術和CPO在未來也將與光模塊相結合，共同為AI算力潮“效力”。因此，國內光模塊板塊的企業們，也都在這些新興技術方向發力，以期未來能夠占據一席之地。
因此，我的理解是，目前光模塊經過相當漲幅后，市盈率依然不算離譜，主要就是來自于光模塊落地的業績。但是也有圈內人士表示，這一波不是終點，未來依然有空間，邏輯就是在于新技術的想象力，以及AI算力的超預期。近期中際旭創出現在知名公募基金經理謝治宇管理的基金十大重倉之中，其管理規模超700億人民幣，也代表著機構對于個股乃至板塊的認可。當然，具體最高的股價會在哪里定格，短期是由市場的情緒決定，長期則是由行業的價值空間決定。至少，我們通過市盈率這一個指標，我們是能夠感受到個股、乃至板塊的溫度是多少，這對于理解一個行業，也就足夠了。
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